杠杆与 ROE：分解股东权益报酬率

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一、ROE 的分解

基于重述报表：

$\text{ROE} = \frac{\text{CIfO}}{\text{Equity}} = \text{RNOA} + (\text{RNOA} - i) \times \frac{\text{NFO}}{\text{Equity}}$

其中 $i$ 是净金融费率。可见：ROE = 经营回报 RNOA + 杠杆放大项。

二、两种杠杆陷阱

1. 财务杠杆（Financial Leverage）：NFO/Equity 高，放大 ROE 但加风险；
2. 经营负债杠杆（Operating Liability Leverage）：如应付账款、预收款等无息经营负债，实质也放大了经营资产的使用效率（第 6 章专讲）。

三、为什么高 ROE 可能骗人

• 若 RNOA 平平，仅靠高 NFO/Equity 拉高 ROE，这是风险型高 ROE，不可持续；
• 市场可能误把杠杆型高 ROE 当作优秀经营，给出高 P/B，形成价值陷阱。

四、正确的看法是 RNOA 优先

估值锚定在经营（RNOA 与剩余收益）上，杠杆只作为风险调整项。第 5 章末的 Unlevered Valuation（去杠杆估值） 正是据此：先把公司当作无杠杆经营体估值，再加回税盾等融资效应，避免被杠杆误导。

记牢：ROE 是结果，RNOA 是原因。看公司先看 RNOA。