市净率 P/B 由什么决定：ROE 与价值增加值

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一、P/B 的直觉

$P/B = \frac{\text{Market Value of Equity}}{\text{Book Value of Equity}}$

• $P/B < 1$：市场认为公司连账面清算价值都不值（警惕价值陷阱 Value Trap）；
• $P/B > 1$：市场为公司「用资产赚钱的能力」付费。

二、P/B 与 ROE 的关系

将价格用剩余收益模型表达，可得近似：

$\frac{P}{B} \approx 1 + \frac{(\text{ROE} - r)}{r} \times \frac{1}{r - g}$

即：P/B 溢价来自 ROE 超过要求回报 $r$ 的部分——这正是价值增加值（Value Added）：公司每单位账面权益创造的超额回报的现值。

三、Value Added Earnings on Book Value

Penman 提出 Value-added Earnings on Book Value 概念：只有「超过资本成本的回报」才增加股东价值。账面上的会计利润可能为零价值增加（当 ROE = r）。

四、P/B 与 P/E 的互补

单独看 P/B 会被高杠杆虚高 ROE 误导（见第 5 章），因此必须配合重述后的经营视角。

小结：低 P/B 不等于便宜——要看 ROE 是否真能持续超过 $r$。第 3 章起，我们放弃倍数，从无套利（No-arbitrage）重新建估值地基。