估值模型概览：从 DDM 到剩余收益
Valuation Models 家族与它们的共同缺陷
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本课要解决的问题
本课梳理主流估值模型（Valuation Models）：股利贴现模型 DDM、自由现金流折现 FCF、剩余收益模型 RIM。重点不是公式，而是它们共同的「永续假设（Going Concern）」与对会计的依赖。
一、三大模型
| 模型 | 英文 | 核心变量 |
|---|---|---|
| 股利贴现 | Dividend Discount Model (DDM) | 未来股利 Dividends |
| 自由现金流 | Free Cash Flow (FCF) | 自由现金流 |
| 剩余收益 | Residual Income Model (RIM) | 账面权益 + 超额收益现值 |
二、DDM 与股利无关性
股利贴现模型（DDM） 把股权价值表达为未来股利的现值。但 Miller-Modigliani 的股利无关性（Dividend Irrelevance）指出：在完美市场，股利政策不影响公司价值——价值来自盈利与投资，而非分不分红。因此 DDM 的「股利」只是价值的传递载体，不是来源。
Penman 称之为 Dividend Conundrum（股利难题）：DDM 形式上依赖股利，但价值其实不依赖股利政策。
三、自由现金流不是价值增加
自由现金流（Free Cash Flow） 常被当作「真金白银」的估值基础，但 Penman 警告：FCF 不是价值增加（Value Added）。原因：
- 成长期公司 FCF 为负（大量再投资），模型给出极低甚至负值，严重低估；
- FCF 受资本开支节奏影响，波动大，不适合做估值锚。
四、为何本书主推剩余收益
剩余收益模型（Residual Income Model） 直接以账面价值 + 未来超额回报现值估值，与会计账簿天然契合（第 7 章详述）。它避免了 DDM 的股利依赖与 FCF 的再投资扭曲。
五、所有模型的共同前提
- 持续经营（Going Concern）：公司不会马上清算；
- 会计一致性：估值依赖权责发生制下的账面与利润；
- 要求回报 的外生给定：这正是第 8 章要质疑的「陷阱」。
模型不是用来「算出一个精确数字」，而是用来挑战市场价格（Challenge the Price）的标尺。