成本陷阱：要求回报是个陷阱问题

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一、为什么是陷阱

经典思路用 CAPM 算要求回报：

$r = r_f + \beta \times (r_m - r_f)$

但问题在于：

• 无风险利率 $r_f$ 随期限、时点漂移；
• Beta 估计误差大且不稳定；
• 市场风险溢价（Equity Risk Premium）本身争议巨大。

于是 r 的一个百分点误差，会彻底改变估值结论——你以为在做精密估值，实际在猜一个不可靠的输入。

二、陷阱的本质

把估值结论的可靠性建立在「精确 r」之上，是把已知（账簿）的权重让给了未知（r 的猜测）。这直接违背第 1 章 P.6/P.7「锚定已知」。

三、规避之法：Finessing the Problem

Penman 的策略是绕开 r 的精确值：

1. 做敏感性分析（Sensitivity Analysis）：报告估值对 r 的区间，而非单点；
2. 用相对法：比较同行业公司的定价，而非绝对依赖 r；
3. 聚焦 RNOA 与成长的结构：当 RNOA 显著高于 r 时，结论对 r 不敏感（见剩余收益模型）；
4. 关注锚（账面）：以保守账面为底，r 的误差被 margin of safety 吸收。

四、结论

不要问「要求回报到底是多少」——这是 trick question。问「在合理的 r 区间内，我的账簿结论是否稳健」。下一节我们把这套思路变成筛选规则（Screening）：直接看市场如何为成长定价。