市盈率 P/E 由什么决定：盈利性、成长与风险的三角

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一、从剩余收益模型推导 P/E

基于剩余收益（Residual Income）估值，合理 P/E 近似为：

$\frac{P}{E} \approx \frac{1}{r} + \frac{(\text{RNOA} - r)}{r} \times \frac{1}{r - g} \times \text{ Premium}$

其中：

• $r$ = 要求回报（Required Return，含风险溢价 Risk Premium）；
• $\text{RNOA}$ = 净经营资产报酬率（Return on Net Operating Assets）；
• $g$ = 永续成长率（Sustainable Growth Rate）。

二、四个驱动因子的方向

三、PEG 比率的误导

市场常用 PEG Ratio（市盈率相对盈利增长比率）= P/E ÷ g 判断「成长是否便宜」。但 Penman 指出：

• PEG 隐含假设成长永续且线性，忽略 $g$ 有上限（不能超 RNOA 对应的可持续水平）；
• 它不区分盈利质量（Quality of Earnings）——高 g 可能来自一次性收益；
• 它忽略了风险 $r$ 的调节作用。

四、实战含义

「低 P/E」只有在低 P/E 源于市场过度悲观、而非 RNOA 或成长真实恶化时才是机会。判断这一点，必须回到账簿——看 RNOA 是否可持续、成长是否由剩余收益驱动。这正是第 6–7 章的主题。