中航油与陈久霖:国企海外期权赌局 5.5 亿美元巨亏

人物背景

陈久霖(1961- ),毕业于北京大学,后获中国政法大学硕士。1997 年任中国航油(新加坡)股份有限公司总经理,带领中航油从一家濒临破产的采购公司发展为新加坡市值最大的中资企业,2003 年国资委将其列为「国企走出去」典范。陈久霖年薪 2350 万人民币,有「中国油神」之称。

失败经过

2003 年下半年起,陈久霖未经授权进行场外原油期权投机,大量卖出看涨期权(building short calls)。2004 年油价从 30 美元飙升至 55 美元,头寸深度浮亏。陈久霖不止损反而移仓展期、加倍下注,至 2004 年 12 月累计亏损 5.5 亿美元,等于中航油净资产 1.5 倍。母公司中航油集团被迫注资 1 亿美元重组,陈久霖在新加坡被捕,2006 年判 4 年 3 个月监禁并罚 33.5 万新元。

失败原因

1. 越权投机:原业务是套保保值,实际操作却是单边方向性赌注。
2. 不止损反加仓:典型的 martingale 心态——再赌一把就能回本。
3. 国企治理盲区:母公司对海外子公司场外衍生品无能力审计。
4. 赌徒控制错觉:成功路径依赖(「我是中国油神」)让他误判自己能预测油价。

关键教训

巴菲特把衍生品称为「大规模杀伤性金融武器」。中航油事件证明:国有企业 ≠ 风险管理,反因软预算约束更易放大赌性。芒格说,中国人讲「知止」,所有交易失败的根因都在「不知止」。期权卖方理论上收益有限、风险无限,加上杠杆后是直通地狱的滑梯。企业最大的风险,常常不在业务线,而在那个被授予「全权」的人。

芒格思维模型的应用

陈久霖与中航油案是过度自信、激励超级反应倾向与被剥夺超级反应倾向叠加的国企海外衍生品悲剧。「国企走出去典范+中国油神」的光环与高薪激励(激励超级反应),让他从套保滑向了投机性期权卖空;油价翻倍后「再赌一把就能翻本、不认亏就能保住典范形象」的被剥夺超级反应倾向,让他移仓展期加倍下注,最终把浮亏滚成1.5倍净资产的实亏;更深层的是权威影响倾向:海外子公司的「全权」光环使母公司不敢质疑「典范」,风控形同虚设。用反过来想:如果国企被强制规定「海外子公司的衍生品头寸必须实时上报集团独立风控部,且卖出期权名义敞口不得超过资本金的10%」,那么这种「卖看涨期权+油价翻倍+加倍下注」的灾难根本不可能发生。

练习题

来源证据

• Singapore Commercial Affairs Department 调查报告(2005)
• 中国航油(新加坡)股份有限公司 2005 年公告与重组方案
• 《财经》杂志 2005 年第 24 期专题《中航油事件》
• 陈久霖著,《地狱归来》(2011,自传性质回忆录)
• 新加坡高等法院判决书 Public Prosecutor v. Chen Jiulin (2006)